Ukana ne potrebuje strateškega pregleda

Spremembi na vrhu Evropske centralne banke (ECB), ki se je zgodila na začetku leta, je sledila napoved obsežnega pregleda strategije ECB. Cilj tega pregleda – spremlja ga parola »Obrnili bomo vsak kamen« – je zagotoviti, da strategija denarne politike služi svojemu namenu, tako danes kot v prihodnje. Pregled naj bi zajel vse vidike denarne politike v okviru temeljnega cilja ECB, ohranjati cenovno stabilnost. ECB vabi k sodelovanju pri pregledu najširšo javnost, »zato želimo prisluhniti vašim idejam in pomislekom, preden sprejmemo odločitve o prihodnji strategiji«. Odziv javnosti naj bi pripomogel k delu kar dvanajstih delovnih skupin, ki bodo preučevale posamezne vidike strategije. Delo naj bi bilo končano sredi prihodnjega leta.

Obstoječa strategija denarne politike je opredeljena kot okvir, v katerem se sprejemajo odločitve o ustrezni višini kratkoročnih obrestnih mer, vsebuje pa kvantitativno definicijo cenovne stabilnosti in ekonomsko ter denarno analizo vseh nevarnosti za stabilnost cen.



Skladno s tem se ECB osredotoča na natančno opredelitev številčno izražene cenovne stabilnosti, na način analiziranja gospodarstva in razumevanja delovanja tako imenovanega transmisijskega mehanizma, to je mehanizma, ki prenaša njene odločitve v odločanje gospodarskih subjektov, na instrumente denarne politike, na način komuniciranja in na pomen drugih dejavnikov za uresničevanje cilja cenovne stabilnosti, kot so zaposlenost, socialna vključenost, podnebne spremembe in finančna stabilnost.
 

Cenovna stabilnost

V ECB trdijo, da pregled ni namenjen temu, kaj delajo, temveč kako delajo. V tem se skrivata dve pomanjkljivosti pregleda strategije. Prva je v tem, da ECB želi le pregled inflacijskega ciljanja, ki že polna tri desetletja obseda svet centralnih bank. Inflacijsko ciljanje je izrinilo prejšnjo obsedenost centralnih bank, ki se je imenovala monetarno ali denarno ciljanje, to je ciljanje količine denarja v obtoku.

ECB je cenovno stabilnost opredelila leta 1998 kot letno rast harmoniziranega indeksa cen življenjskih potrebščin evrskega območja, nižjo od dveh odstotkov. Pet let pozneje, leta 2003, jo je opredelila kot stopnjo rasti cen, nižjo od, vendar blizu dveh odstotkov v srednjeročnem obdobju. Koliko nižjo in kako dolgo je to obdobje, ni nikoli pojasnila. Povprečna rast inflacije je v obdobju 1999–avgust 2008 znašala 2,3 odstotka. Od takrat pa do konca leta 2019 je padla na 1,2 odstotka. Številke ne govorijo o velikem uspehu, zato ECB rada poudari, da je s temi cilji prispevala k omejevanju inflacijskih pričakovanj.



Preteklost in sedanjost pa kažeta, da ne eno ne drugo ciljanje nista bili uspešni. Če ciljanji nista zadevali ciljev, potem tudi učinkoviti nista bili. Uspešnost namreč pomeni delati prave stvari, učinkovitost pa delati prave stvari na pravi način. Delati prave stvari v osemdesetih letih preteklega stoletja je pomenilo slediti načelom monetarizma, ki je zanikal vlogo obrestnih mer centralnih bank v boju proti inflaciji, delati prave stvari v devetdesetih pa je pomenilo nasloniti se na obrestne mere. Priporočila Miltona Friedmana so bila nadomeščena s priporočili starejšega švedskega ekonomista Knuta Wicksella. Dvojček denar in cene je zamenjal dvojček obrestna mera in cene, kar je pripeljalo do vprašanja o tem, kako sploh je denar pomemben za delovanje denarne politike. Odgovora ni.

Obe ciljanji sledita znani Friedmanovi trditvi, da je inflacija vedno in povsod denarni problem. Če to drži, pomeni, da je tudi deflacija denarni problem. Vendar sta obe trditvi smiselni toliko, kot je smiselna trditev, da je cena krompirja krompirjev problem. Današnji svet centralnih bank se namreč ubada s problemom deflacije. Zdi se, da sta zadnja tri desetletja tako inflacija kot deflacija zrasli v tako kompleksna pojava, da ju ni mogoče obvladovati samo z eno politiko, zato tudi predelava Friedmanove trditve v trditev, da sta inflacija in deflacija vedno in povsod problem denarne politike, ne pomaga kaj dosti, zlasti ker je Friedman povedal tudi to, da je naloga denarne politike preprečiti denarju, da bi postal vir nestabilnosti. Spomnimo se tudi, da je še pred kakšnim letom ECB klicala na pomoč tudi sindikate, ki naj bi dosegli zvišanje plač zaposlenih in ji s tem pomagali k uresničevanju inflacijskega cilja. Zamenjava monetarnega ciljanja z inflacijskim je sovpadala s splošnim upadanjem inflacije v svetu, ki pa je spet sovpadalo s procesi popolne liberalizacije plačilnih bilanc in globalizacije. Razlogi za njeno upadanje niso znani, premalo so raziskani, da bi se bilo sploh mogoče pogovarjati o splošno sprejeti razlagi. Vsekakor pa k temu ni prispevalo monetarno ciljanje, ki je imelo isti namen, kot ga ima inflacijsko ciljanje, to je stabilnost cen in s tem stabilnost denarja oziroma njegove kupne moči. Če bi bilo monetarno ciljanje uspešno, ga ne bi opustili.
 

Finančna stabilnost

Poudariti pa je treba, da denarna politika v obeh režimih, torej pri obeh ciljanjih, v končnem ni namenjena le obvladovanju cen. Morda je še pomembnejša njena vloga pri zagotavljanju nemotenega delovanja finančne ureditve in finančnih trgov. Brez pretiravanja bi lahko trdili, da sta stabilnost cen in finančna stabilnost siamski dvojčici. Zanemarjanje tega je druga pomanjkljivost predvidenega pregleda strategije ECB.



Če sem prej podvomil o uspešnosti in učinkovitosti inflacijskega ciljanja, saj ju podatki ne potrjujejo, pa je slika pri zagotavljanju finančne stabilnosti povsem druga. Od osemdesetih let preteklega stoletja do danes so se izmenjala obdobja visoke inflacije, velike zmernosti in globoke recesije. V vseh teh obdobjih so potekale globoke spremembe v gospodarstvu, tako realnem kot finančnem, globoke spremembe v pojmovanju in vodenju gospodarske politike. Kot je pogosto v življenju, ni mogoče odmisliti tudi (ne)srečnih naključij. Če ostanemo na področju denarja, ne moremo mimo ugotovitve, da je po nestabilnosti, ki je sledila Nixonovi odpravi brettonwoodske mednarodne denarne ureditve – z njo je bila povezana dve desetletji trajajoča zlata doba kapitalizma –, trajalo več kot dve desetletji, da se je izoblikovala postbrettonwoodska denarna ureditev. Sidrišče te ureditve je še vedno ameriški dolar, le da tokrat brez zlate podlage. To novo ureditev usklajeno vzdržujejo najpomembnejše centralne banke na svetu, skupaj z Baselsko banko za mednarodne poravnave. Ohranjanje te ureditve, ki so jo skoraj podrle notranje ameriške gospodarske razmere z izbruhom krize leta 2007, je na eni strani naplavilo pomen finančne stabilnosti pri vodenju denarne politike, na drugi strani pa je spremenilo nedoseganje številčno določenih inflacijskih ciljev centralnih bank v alibi za uvajanje ukrepov kvantitativnega in kvalitativnega sproščanja. Staro trditev Walterja Bagehota, da morajo biti centralne banke posojilodajalke v skrajni sili, je nadgradila praksa, da so centralne banke postale nakupovalke vrednostnih papirjev v skrajni sili.

S tem so v resnici postale vzdrževalke cen finančnega premoženja, ki se pretaka na trgih kapitala, saj s tem tolažijo preplašene obvezniške trge in spodbujajo preoptimistične delniške trge, čeprav na drugi strani slabijo položaj bančnih varčevalcev. Če ECB pri inflacijskem ciljanju zatrjuje, da je z njim omejila inflacijska pričakovanja, pa jo pri finančni stabilnosti lahko čaka odgovor na vprašanje, kakšna je razlika med konjem in terjatvijo na konja. Odgovor je enostaven. Terjatev na konja ni mogoče jahati. Ohranjati terjatev na konja ni isto kot ohranjati konja.
 

Nestandardno postaja standardno

Nestandardni ukrepi denarne politike so postali pomembnejši od standardnih. V resnici se spreminjajo v standardne, z njimi pa centralne banke izrivajo decentralizirane trge denarja in kapitala. Tudi dogodek iz letošnjega leta kaže, da se v standardni ukrep spreminjajo tudi valutne zamenjave med centralnimi bankami, ki jih v preteklosti niso uvrščali niti med nestandardne ukrepe. Vodilne svetovne centralne banke so namreč sklenile dogovor o zagotavljanju dolarske likvidnosti zunaj ZDA, torej o vzdrževanju nereguliranega evrodolarskega trga.



Tvegal bom z drzno trditvijo, da delovanje centralnih bank čedalje bolj usmerjajo raziskovalni oddelki in interesi največjih mednarodno delujočih investicijskih družb, družb, ki delujejo na finančnih trgih. Povedano naravnost, to vodi v privatiziranje denarne politike. Ni ostalo neopaženo, da sta nestandardne ukrepe ECB in angleške centralne banke vpeljala guvernerja z bogato prakso investicijskega bančništva, ki sta tako sledila praksi ameriških Zveznih rezerv in najstarejše borke z deflacijskimi težnjami – japonske centralne banke.

Pričakujem, da bo ECB po opravljenem strateškem pregledu verjetno spremenila samo svoj inflacijski cilj. Predvidevam, da bo uporabila opredelitveno ukano. Določila bo novo izbrano številko inflacijskega cilja, ki jo bo morda v primerjavi s sedanjo zvišala in razglasila za povprečno v nekem določenem obdobju. Ni izključena niti redefinicija izbranega indeksa cen. Taka ukana se pokriva z izrazom prožnost. Prožno inflacijsko ciljanje bo utemeljeno s tem, da bo denarna politika delovala simetrično: usmerjena naj bi bila tako proti prenizki kot tudi proti previsoki inflaciji. Menim, da redefinicija inflacijskega cilja ne bo kaj prida prispevala k večjemu zaupanju v banko niti k njeni večji uspešnosti. V resnici bo s tem samo preoblikovala utemeljitev za večanje pomena zdajšnjih nestandardnih ukrepov ter se z obvodom ali brez njega spustila v financiranja še večjih državnih dolgov in ohranjanja vseh obstoječih značilnosti finančne ureditve. Ukana ne potrebuje strateškega pregleda. Opravi se lahko brez velikega in pompoznega cirkusa z izgovarjanjem na pandemijo!

Ddr. Neven Borak
nekdanji direktor Agencije za trg vrednostnih papirjev

Prispevek je mnenje avtorja in ne izraža nujno stališča uredništva.