Kdo ima prav: banke ali obvezniški trgi?

V splošnem se inflacija zmanjšuje – v ZDA se je aprila znižala s pet na 4,9 odstotka. V območju z evrom se je inflacija od oktobrskega vrha pri 10,6 odstotka znižala na sedem odstotkov. Ameriška centralna banka (Fed) in Evropska centralna banka (ECB) sta zaradi še vedno visoke inflacije dvignili referenčno obrestno mero za 25 bazičnih točk, in sicer je Fed zgornjo mejo dvignil na 5,25 odstotka, ECB pa na 3,25 odstotka.

Mnenja o pričakovani inflaciji se med centralnimi bankami in obvezniškimi trgi občutno razhajajo. Na eni strani Fed zagovarja, da je primerno ob visoki in vztrajni osnovni inflaciji držati referenčne obrestne mere na višjih ravneh dlje časa, medtem ko na drugi strani obvezniški trgi prek cen napovedujejo skorajšnji začetek njihovega zniževanja.

Kaj so centralne banke in obvezniški trgi že naredili

Fed je od začetka dvigov – marca 2022 – zgornjo mejo referenčne obrestne mere dvignil z 0,25 na 5,25 odstotka, kar je izjemnih pet odstotnih točk v zgolj 14 mesecih. ECB je pričela z dvigi nekoliko kasneje, vendar je prav tako od julija 2022 dvignila referenčno obrestno mero za 3,75 odstotne točke, in sicer z –0,50 na 3,25 odstotka. Od ECB lahko sodeč po izjavah vodilnih pričakujemo še dva dviga po 25 bazičnih točk, predstavniki Feda pa namigujejo v smeri najverjetnejše ohranitve trenutne referenčne obrestne mere ob pozornem spremljanju tekočih podatkov, ki bi nakazovali na učinke dosedanjih dvigov. Obe centralni banki sta tudi začeli kvantitativno zategovanje, s čimer se omeji količina kapitala v sistemu, kar deluje zaviralno na inflacijo. Višje obrestne mere delujejo na gospodarstvo z zamikom šestih do 18 mesecev.

Hkrati so nastale korenite spremembe tudi na obvezniških trgih. Donosnost desetletne ameriške državne obveznice se je od julija 2020 zvišala z 0,51 odstotka na 3,62 odstotka. Donosnost desetletne nemške obveznice se je v istem obdobju zvišala z –0,54 odstotka na 2,43 odstotka in donosnost desetletne slovenske državne obveznice se je zvišala z –0,03 odstotka na 3,25 odstotka. Zaradi pričakovanja trgov, da se bo inflacija v kratkem močno znižala, in hkrati višje referenčne obrestne mere so donosnosti obveznic s krajšo ročnostjo višje kakor obveznice z daljšo ročnostjo. Donosnost dveletne nemške državne obveznice je 2,74 odstotka, donosnost desetletne nemške državne obveznice pa je 2,43 odstotka. Inverzna krivulja donosnosti po navadi nakazuje na možnost recesije.

Kakšen pogled imajo centralne banke in obvezniški trgi

Stopnje brezposelnosti razvitega sveta so rekordno nizke. V ZDA ta znaša 3,4 odstotka, v območju z evrom pa 6,5 odstotka. Plače v ZDA so se v zadnjem letu povišale za 6,1 odstotka, kar pomeni, da je rast plač že celo presegla inflacijo. V Sloveniji imamo po zadnjih podatkih inflacijo pri 9,4 odstotka in povprečno rast neto plač pri 12,2 odstotka.

Pri polni zaposlenosti in takšni rasti plač so pritiski na vztrajajočo in trmasto inflacijo še toliko močnejši. Ameriške delnice so se v letošnjem letu podražile za 8,3 odstotka in evropske delnice za 9,9 odstotka. Delniški trgi in centralni bankirji so mnenja, da bo inflacija prisotna dlje časa, kakor to pričakujejo obvezniški trgi, saj jedrna inflacija pri 5,5 odstotka v ZDA in pri 5,6 odstotka v območju z evrom ostaja visoka in trmasta. Posledično centralni bankirji sproščanja monetarne politike v letošnjem letu ne pričakujejo.

INFOGRAFIKA: Delo

Obvezniški trgi po drugi strani pričakujejo, da bo Fed že septembra letos pričel nižati referenčne obrestne mere. Trenutne donosnosti obveznic nakazujejo, da naj bi se referenčna obrestna mera do konca januarja 2024 znižala za kar eno odstotno točko. Ključno tveganje obvezniški trgi vidijo v nestabilnosti dela ameriškega finančnega sistema, predvsem regionalnih bank. Mnoge izmed njih so zaradi dviga obrestnih mer in težav nepremičninskega trga zašle v nemilost vlagateljev.

Del razlog se skriva tudi v skrbi, da ZDA ne bodo sposobne poplačati obveznosti dolžniških vrednostnih papirjev v prihodnjih mesecih, ko zapadejo. Težava je namreč ta, da imajo ZDA statutarno omejitev, ki narekuje, koliko javnega dolga lahko država izda v določenem obdobju. Temu pragu so se približali že v januarju, a jim je do danes z raznimi računovodskimi ukrepi uspelo zagotoviti vsa plačila.

Ali je res že čas za nižanje obrestnih mer?

Razhajanja v mnenju Feda in obvezniškega trga najverjetneje nastajajo zaradi slabih preteklih odločitev Feda. Ta je predolgo zavlačeval z dvigi referenčne obrestne mere, saj je prvi dvig izvedel šele marca lani, ko je bila inflacija že pri 8,5 odstotka, češ da je zgolj »prehodna«. Tudi ankete so pokazale zgodovinsko najnižje zaupanje v predsednika Feda Jeroma Powella – zaupa mu zgolj 36 odstotkov javnosti.

Se je pa treba zavedati, da smo se po dolgem obdobju nizkih ali celo negativnih obrestnih mer vrnili na neko normalno raven. Pričakovanja, da se bo jedrna inflacija v prihodnjih dveh letih približala dvema odstotkoma, so precej optimistična. Za primer vzemimo finančno krizo iz leta 2008, ko je stopnja brezposelnosti v ZDA narasla na deset odstotkov in so propadle sistemsko pomembne banke (Lehman Brothers). Takrat se je jedrna inflacija v dveh letih znižala z 2,5 na 0,8 odstotka, torej za 1,7 odstotne točke. Če hočemo trenutno inflacijo pripeljati na dva odstotka, bodo morale centralne banke zvišati referenčne obrestne mere na vsaj dve odstotni točki nad jedrno inflacijo, da bo monetarna politika zares postala dovolj restriktivna in premagala inflacijo ob polni zaposlenosti in rasti plač, ki smo ju trenutno deležni.