Bratje v poslu in drugi očitki Petrolu

Zakaj to počnejo? Običajen odgovor na to vprašanje je razpršitev virov financiranja. Pa je to res dovolj dober razlog za pridobivanje sredstev na relativno nerazvitem slovenskem kapitalskem trgu? Po zadnjih podatkih Banke Slovenije je namreč povprečna obrestna mera za posojila podjetjem nad milijon evrov 1,8-odstotna, v EMU je še nižja – 1,1 odstotka. Na drugi strani pa se zdijo obrestne mere nekaterih slovenskih podjetniških obveznic neobičajno visoke.

»Osnove za določanje obrestnih mer obveznic so mednarodni kapitalski trgi. Na njih se določajo ključne obrestne mere: obrestna mera na slovenske državne obveznice, primerljive po ročnosti, ter obrestne mere na primerljive podjetniške obveznice po ročnosti, valuti, velikosti podjetja, dejavnosti in finančnih kazalnikih,« razlaga Karel Kač iz sektorja za podjetniške finance NLB.



Obrestna mera na obveznico slovenskega podjetja mora biti, dodaja, višja kot na slovensko državno obveznico, saj je po definiciji bolj tvegana. Hkrati je običajno višja od primerljivih podjetniških obveznic, ker se te na mednarodnih trgih izdajajo v večjih vrednostih, zato so tudi bolj likvidne. V lasti jih ima več vlagateljev, ki kupujejo in prodajajo obveznice, in posledično je mogoče v zelo kratkem času najti kupca oziroma prodajalca obveznic ter skleniti posel. Poleg tega imajo v tujini izdajatelji običajno izdelane bonitetne ocene, kar dodatno vzbuja zaupanje vlagateljev in so pripravljeni vlagati v obveznice po nižjih obrestnih merah.
 

Očitki na račun predvidene izdaje

Pred četrtkovo izredno skupščino Petrola, na kateri se bodo delničarji seznanjali z vzroki za razhod med nadzornim svetom in nekdanjo upravo pod vodstvom Tomaža Berločnika, je slišati tudi očitke o dragem predvidenem zadolževanju prek obveznic. Nekdanja uprava je ob tem, da je v gradivu za nadzornike spreminjala zneske predvidenih naložb in zadolžitve, predvidela tudi izdajo obveznic v višini 150 milijonov evrov, ki bi bila od tri- do štirikrat dražja od bančnih posojil.

Petrol je konec leta 2012, v času finančne krize, ko je zahtevan donos na slovensko državno obveznico dosegal nekaj manj kot šest odstotkov, izdal obveznico, s katero je vlagateljem ponudil šestodstotno donosnost. V šestih letih od tedaj je zahtevana donosnost na državne obveznice močno padla – letos avgusta je bila prvič negativna. V razpravah o predvideni novi izdaji Petrolovih obveznic pa je bilo slišati, da naj bi obrestna mera tokrat presegla štiri odstotke.


 

Kdo je še izdajal obveznice

Prva je na trg z izdajo podrejenih obveznic letos prišla Zavarovalnica Triglav. Izdala je za 50 milijonov evrov podrejenih obveznic z obrestno mero 4,3 odstotka. »Z navedbo, da gre za neracionalno odločitev, se ne moremo strinjati in poudarjamo, da obrestna mera podrejene obveznice, ki jo je izdala zavarovalnica, odraža tržne razmere, ki so za tovrstne instrumente veljali ob njeni izdaji aprila letos. Ocenjevanje preteklih izdaj finančnih instrumentov s svojimi karakteristikami skozi oči sedanjosti ne odraža realne primerjave in je posledično lahko zavajajoče,« menijo v zavarovalnici.

A primerjava z nekaterimi drugimi – zasebnimi – družbami se zdi precej povedna. Za deset milijonov evrov obveznic je namreč v začetku novembra izdala Adventura holding v lasti Darka Martina Klariča. Obrestna mera njihove obveznice je znašala 3,5 odstotka. DZS pa prav zdaj na slovenskem trgu, pa tudi pri hrvaških vlagateljih, išče interesente za naložbo v štiriletno obveznico z obrestno mero dveh odstotkov. Predvidoma naj bi DZS izdal za 30 milijonov evrov obveznic.


 

Od Petrola in Zavarovalnice Triglav …

Zavarovalnico Triglav s Petrolom neposredno povezuje Igor Stebernak, ki je bil član Berločnikove uprave in še vedno vodi nadzorni svet Zavarovalnice Triglav. V razpravi o Petrolovem zadolževanju prek obveznic je po izjavah naših sogovornikov kot referenco omenjal obveznico Zavarovalnice Triglav in obrestno mero, ki jo je ta določila ob izdaji spomladi.

Stebernaku se mandat nadzornika zavarovalnice izteče v začetku junija prihodnje leto, na to funkcijo pa bo najverjetneje le težko znova imenovan. Z njegovim odhodom bo politiki – država je prek SDH in ZPIZ več kot 60-odstotna lastnica zavarovalnice – odprta pot za spremembe v nadzornem svetu in morda tudi za spremembe statuta zavarovalnice. Ta – kot v Petrolu – predsedniku uprave podeljuje mandatarstvo. Nadzorniki torej lahko odpokličejo ali imenujejo člana uprave na predlog predsednika uprave Andreja Slaparja. Odvzemu mandatarstva se je, spomnimo, v Petrolu upiral tudi Berločnik, ki se na našo prošnjo za komentar ni odzval.


 

… do Save Re

Podrejene obveznice je nekaj mesecev po Zavarovalnici Triglav izdala tudi skupina Sava Re pod vodstvom Marka Jazbeca. Obrestna mera njihove obveznice je 4,6 odstotka, izdali pa so jih za 75 milijonov evrov.

»Za velike družbe, ki so (para)državne ali vsaj v pomembni državni lasti, je uspeh izdaje najpomembnejši. Cena izdaje in obljubljena obrestna mera sta drugotnega pomena, ker imajo vedno razlog, da je bil pač tak 'sentiment trga', kar je bedarija,« komentira Jožko Peterlin, finančnik z dolgoletno prakso vodenja financ. Bil je finančni direktor in član uprave Droge, direktor za problematične naložbe in svetovalec uprave NLB, predsednik uprave družbe za upravljanje in član uprave Telekoma Slovenije.

»Stroški financiranja prek izdaj obveznic so v Sloveniji res praviloma višji od bančnega zadolževanja, se pa zdijo ti večkratniki, kot se dogajajo pri nas, malce pretirani in so lahko težava,« dodaja poznavalec kapitalskih trgov pri nas in v tujini, ki ne želi biti imenovan.

V Zavarovalnici Triglav in tudi na Savi Re na vprašanje, kdo so bili kupci njihovih obveznic, niso odgovorili. Prav tako ne, zakaj niso za »splošne korporativne potrebe« zavarovalne skupine raje najeli cenejšega bančnega kredita.

»Več je resničnih razlogov za izdajo obveznic, večinoma nam neznanih. Izdaja je lahko namenjena celo lastnikom ali drugim 'povezanim' osebam ali celo bodočim – ciljnim lastnikom,« ocenjuje Peterlin.


 

Kdo izdajatelje povezuje

Možnost investiranja v podjetniške obveznice z visoko obrestno mero je seveda po drugi strani dobrodošla za pokojninske sklade, med katerimi ima največ sredstev za naložbe Modra zavarovalnica. Upravlja namreč tudi več kot 860 milijonov evrov sredstev iz dodatnega pokojninskega zavarovanja javnih uslužbencev. Monopol na tem področju ima že skoraj petnajst let. Modro zavarovalnico vodi Borut Jamnik, že leta eden najmočnejših zakulisnih igralcev pri nas. V strukturi naložb skladov Modre zavarovalnice je delež obveznic okoli 25-odstoten, delež delnic slovenskih podjetij pa zanemarljiv, je pa vseeno med delniškimi naložbami Modre zavarovalnice mogoče med drugim najti delnice Save Re, Delavske hranilnice in Petrola.



Glede na to, da Berločnika, Slaparja in Jazbeca uvrščajo v »Jamnikov krog«, nas je zanimalo, ali je Modra zavarovalnica res eden glavnih investitorjev v donosne obveznice, ki jih izdajajo njemu bližnji predsedniki uprav družb (v solasti države). Je izdaja obveznic z visoko obrestno mero priložnost, da Jamnik kot njihov kupec lahko svoje rezultate in donose zvišuje prek prijateljskih družb?

Modri zavarovalnici poudarjajo, da vodijo premišljeno naložbeno politiko. »Sredstva nalagamo na primer v obveznice, delnice, komercialne vrednostne papirje različnih tujih in slovenskih podjetij, v depozite bank, ki poslujejo v Sloveniji, ter različne vzajemne sklade, manjši delež vlagamo tudi v nepremičnine,« razlagajo v Modri zavarovalnici. Znotraj vsakega naložbenega razreda (izjema so nepremičnine, ki so vključene v premoženje zgolj lastnega vira) imajo premoženje razpršeno na več izdajateljev.